引言 

在港股IPO中，“基石投资者”作为增强市场信心、提升认购率的关键一环，扮演着不可忽视的重要角色。基石投资不仅能为发行人提供强有力的背书，还在定价博弈和市场预期管理中发挥着举足轻重的作用。

近年来，随着更多优质企业赴港上市、政策持续倾斜，基石投资机制愈发受到资本市场的关注——不仅发行人自己在积极引入基石投资。实践中，很多顶级投资者们，如一些国家主权基金、知名外资机构、内地国有资本等也开始纷纷将目光投向基石投资。

那么，基石投资人到底是谁？有哪些设置规范？在法律、流程、披露等层面有哪些要点？本篇文章将从基石投资制度、监管规则、典型案例与实务操作流程等方面，为您全面解析港股基石投资的全貌，帮助投资机构精准合规参与到基石投资中。

1  什么是基石投资者？

，是指在新申请人首次公开发行股票时，被优先配售股份且

（一）基石投资者的特点

• 在港股市场中，基石投资人通常是具备强大资金实力、良好市场声誉、长期投资意愿，且能够为发行人带来“背书效应”的投资者（通常包括过国有企业、主权财富基金、长期资产配置机构、国内外大型机构投资者、战略投资者、高净值个人或家族办公室）
  

（二）港股IPO基石投资者案例及基石投资者趋势总结

• 根据权威机构的统计，2025年上半年43家港股上市公司中一共引入了吸引189名基石投资者，平均每家公司4.39位基石投资者。而去年同期有30家公司上市，其中出现了41家基石投资者，平均每家公司仅有约1.37家基石投资者。
  由此可见，引入基石投资者逐渐成为港股IPO中“基本操作”。因为有基石投资者“站台背书”的股票，不仅增强了市场对该股票的信心、提升其招股认购率与发行成功率，基石投资者锁定期的存在也为上市公司的后市表现提供更多稳定正向的预期。
  

2  港交所关于设置基石投资者的合规要求

基于港交所自律监管机构的特性，关于基石投资的这类市场机制安排，通常以“规则（Rules）+指引（Guidance）”的形式存在，来管理各类上市事务。笔者查询了港交所发布的各类规则与指引2，总结出以下几点关于基石投资者的合规要求：

• 综上，港交所从定价、出资、权利限制、独立性、信息披露等方面对基石投资进行了规制，由此确保了港股市场的公平性、避免内幕交易与利益输送、保护中小投资者利益，并维持IPO认购的公开透明。可将港交所希望基石投资机制成为一种“信心背书工具”，而非“利益输送渠道”，故而通过上述规则框架，来防范其被滥用为利益输送或操纵发行定价的手段。

3  港股基石投资者的比例要求

实践中，基石投资者在整个股份总额中的占比，一直是投资者们极度关注的话题。
基石占比越高，那么意味着顶级投资者们越看好这支股票，该票后市的热度与关注度也越高。反之，若基石占比低，则相较之下会降低公众对该股票的信心，影响上市后的股价上升动能。所以基石的占比过高或过低，都不利于股票的价值管理。
港交所针对这一问题虽然没有进行直接的规则或指引，但笔者通过多年的从业经验，结合监管的审核尺度与主板上市规则的间接规定，仍找出了一丝端倪。

• 如前文所述，港交所没有针对基石投资者这一特殊机制进行单独的持股占比限制，但因为基石投资者的锁定股属公众股，需要计入公众持股比例计算（例外：针对上市的生物科技公司，因为有特殊监管安排，基石投资者可能不属于公众持股的范畴）。
  那么根据港交所的规定，发行人发行股票总额的至少25％必须始终属于公众持股4，且公众持股中持股量最高的三名股东合计持股不得超过公众持股总量的50%5。
  所以在港股市场中基石投资者的持股与其他公众持股累计占总股比重最少为25%，同时为了避免股权过度集中，前三大基石投资者的持股占比总和不得超过公众持股总量的50%。

• 实践中，监管机构有一个默认的“合理范围”期待值，一般为中大型IPO的基石占比为30%-50%、小型IPO的基石占比为20%-30%。这样既能实现监管希望的基石投资背书作用，也不会因为过高的基石占比而导致流动性枯竭，（例如2021年诺辉健康基石占比高达73%，导致首日涨幅远低于预期）
  如果严重偏离上述合理范围，则监管部门会要求发行人重点披露、解释，尤其在发生公众持股不足或过度依赖基石的情况时。
  

• 结合上述投资案例，我们发现实践中大型IPO中，因为热度和关注度更高，所以基石占比通常更高，均为50%以上；而中小市值项目则维持在30%以下。这也与前文所述的监管“合理范围”相印证。
  

4  基石投资者的定价

基石投资的定价是投资者、发行人、监管乃至公众都保持高度关注的问题，也直接影响到基石投资者的财务回报。所以港交所对此有着较为明确的规范，具体规则如下：

• 即给基石的定价必须公平，不得给予基石投资者优于其他公开发售投资者的定价或条款

  例如：不能打折定价，不能给予额外股份或特别优惠不得提供任何回报承诺（如保证回购、收益保障）
  
  

• 即基石认购价格 = 最终发售价

  基石投资者认购股份的价格必须是与最终公开发售价相同或以发售价上限签署协议，并在定价后调整至最终价格，实务中一般通过签订基石投资协议来说明这种认购机制

5  基石投资者的锁定期及退出

基石投资者的锁定期（Lock-up Period）是发行时针对基石投资者设置的一种常见制度，强制基石投资者"言行一致”，以此保证基石投资者与该股票的战略配套性。避免基石投资者和发行人“通谋虚表”，误导市场信息。

在锁定期内：全部认购股份在锁定期内不得出售、转让、质押或设定其他权益负担

• 根据港交所的指引，常见的锁定期限为上市后6个月6，一般不会低于该期限。但实践中也有约定更短锁定期的投资案例，不过港交所会要求发行人进行额外的信息披露与合理性说明。例如恒大汽车的招股书中就披露部分基石投资者仅约定三个月的锁定期。
  

• 因为基石投资者属于公众持股，所以最常见的退出方式为，解禁后直接通过二级市场减持，但需注意减持时不得违反《证券及期货条例》相关规定，例如坚持及时履行披露义务向港交所申报主要股东持股变动（每变动1%以上，即从5.00%→4.00%、4.00%→3.00%等，需在 3个营业日内向港交所申报），避免涉嫌内幕交易、操纵市场等（基石投资人在减持时掌握尚未披露的重大内幕信息，例如中报数据、重大并购，减持将构成内幕交易违法行为，可能被香港证监会调查和刑事起诉。
  

• 回购退出作为一种常见的退出方式，备受投资者推崇。那么基石投资中是否可以适用事先签订回购协议/发行方回购承诺的方式帮助基石投资人提前完成或者溢价退出呢？

• 笔者深度查阅港交所规则及指引，已经研究了大量投资案例，得出的结论是否定的。
  首先，根据HKEx-GL51-13第4.3条的指引，港交所禁止通过“side letter”（配售附属协议）或其他任何方式，给予基石投资者除“保证配售”之外的直接或间接利益。那么，事先进行回购安排明显超出了“保证配售”这一范围。帮助基石投资者获取了超越其他投资者的额外利益，与前述指引直接抵触。
  其次，此类回购安排直接涉及基石投资协议的相关内容，属于需要强制进行信息披露的范围，此类约定披露实操中难以通过监管部门的审查，极有可能被要求修改或删除。
  最后，回购安排与基石投资制度的设立初衷相抵触，基石制度本身就是发行人借基石投资者的强大背景来昭告天下，自己的股票具备极强的竞争力与价值。但若此时又与基石投资者进行回购安排，则无疑是与基石投资者的“站台背书”效应相悖，显然为监管所不容。严重者可能触犯《证券与期货条例》规定的市场失当行为，面临刑事检控。

6  港股基石投资流程

基石投资已经在港股市场运行多年，总体的流程较为清晰和成熟，以下为典型的基石引入流程：

• 通常由承销商向潜在基石投资者发出接洽邀约，提供初步招股资料

• 基石投资者联系律所、会计事务所等专业机构对发行人进行初步尽调，审阅财务、业务、合规材料

• 双方初步敲定认购金额、锁定期等详细交易信息

• 在律所的帮助下签署基石协议明确投资金额、价格机制、锁定期限等

• 通常在招股说明书发布前签署

• 将基石投资条款写入聆讯文件（PHIP / Listing Document）

• 在招股书中详细披露列明各个基石投资者名称、金额、锁定安排

• 基石投资人获得优先、固定金额配售，但价格通常是最终发行价

（七）锁定期管理与解禁

• 股票挂牌交易后，承销商协助确保锁定遵守

• 锁定期届满后基石投资人可自由转让

—结语—

在当前政策友好、港股市场活跃的背景下，基石投资已逐渐成为连接优质企业与长期资金的重要桥梁。它不仅是IPO成功背后的“信心锚”，更是机构投资人布局核心资产、提前占位新经济风口的关键通道。对于有意参与港股基石投资的客户而言，提前了解规则框架、锁定安排、披露要求及监管逻辑，是保障投资安全与收益预期的第一步。

笔者后续还将继续拓展港股投资指南系列，力求为读者提供在赴港投资的全流程中，专业、合规、高效的支持，共同把握新一轮资本窗口期的战略机遇。

注释

[1]港交所主板上市规则（Main Board Listing Rules）第18A.01条，以及 港交所指引 HKEx-GL51-13 第2.1条 

[2]港交所指引 HKEx-GL51-13 (February 2013) (Updated in June 2020)

[3]港交所主板上市规则 第8.24条 

[4]港交所主板上市规则 第8.08条(1)款a项

[5]港交所主板上市规则 第8.08条(3)款

[6]港交所指引 HKEx-GL51-13 第2.2条b项 

作者：魏银素、杨印